一条隐秘赛道，千亿市场50%被四大巨头垄断。
奥利奥、绿箭和高露洁的“好朋友”要IPO了。近日，香料供应商昆山亚香香料股份有限公司（下称“亚香香料”）在创业板首次公开发行股票注册生效，预计近期将于深交所上市。本次IPO计划募资5.2亿元，保荐人是平安证券。亚香香料是国内中高端香料供应商，客户中不乏全球知名快消品牌。例如，全球最大的巧克力兼口香糖生产商“玛氏箭牌”、全球最大零食小吃公司之一“亿滋国际”、全球知名日用消费品牌高露洁、RELX电子烟生产商等。公司生产的香料包括：奥利奥饼干中增强奶香味的“香兰素”、香皂、泡沫浴剂里柑橘味的“女贞醛”以及绿箭口香糖、高露洁牙膏中提神醒脑的薄荷味“凉味剂”等。其中，“拳头产品”凉味剂WS-23，更是占据了全球同品类80%的市场份额。绿箭口香糖母公司“玛氏箭牌” 包揽了亚香香料一半以上的“凉味剂”，是最大采购方。三年进账17亿一半以上“凉味剂”销售依赖“绿箭”亚香香料成立于2001年，主要从事香料的研发、生产和销售。香料是为嗅觉、味觉提供香味的有机化合物，或被调配成香精用于加香，或直接作为食品添加剂使用，用量虽微，却给产品增加了气味氛围。其应用范围极广，覆盖食品、烟草、日化、医药、饲料、化妆品、纺织和皮革等各行各业。全球知名快消品牌们，无一不对这“诱人”的香料趋之若鹜。公司下游客户覆盖了绿箭、益达、士力架、德芙、脆香米、彩虹糖、M&M豆的母公司“玛氏箭牌”；奥利奥、趣多多、炫迈、吉百利的母公司“亿滋国际”等。公司的香料品类多样，拥有超过160种产品，大致可分为三个系列：天然香料、合成香料、凉味剂。其中，天然香料给公司贡献近一半销售收入。当中应用最广泛的当属“香兰素”，这种香料具有甜香、奶香和香草香气，常用于巧克力、糖果、冰激凌、饼干加香，是世界上产量最大的香料品种之一，被称为“食品香料之王”。值得注意的是，不同于工业纸浆废液和石油化学品合成的“香兰素”，公司生产的“丁香酚香兰素”和“阿魏酸香兰素”，采用可再生天然原料制备而成，算是“天然级香兰素”，符合当代消费者对健康环保的追求。2019年亚香香料共销售该产品约200吨，约占全球同类产品30%的市场份额。除了天然香料，让人提神醒脑的薄荷味的“凉味剂”给公司贡献约30%的销售收入。2019年，“拳头产品”合成凉味剂WS-23销量达280吨，约占全球同类产品80%的市场份额。2021年，公司凉味剂的总销售收入达1.49亿元，其中一半销量由“好朋友”玛氏箭牌贡献，可谓是依赖度极高。同年，公司还成功拿下了RELX电子烟生产商和亿滋国际的“凉味剂”订单。公司在香料市场中，体量不算大，但财务数据相对稳定。2021年，亚香香料营收为6.21亿元，复合增长率约10%；归母净利润从2019年的8471万元增至2021年的9142万元；毛利率和净利率变化趋势一致，净利率从2019年的17.28% 降至2021年的14.59%，毛利率从37.02% 降至33.95%；研发占营业收入比例从2019年3.91% 增至2021年5.57%；经营性现金流净额翻了近三倍，从2019年的3147.84万元增至2021年的9081万元。香料生意似乎没有它闻上去、吃起来那般“诱人”，业内大多以家族或个人企业为主。从股东架构看，IPO前，仅有高中文凭的46岁创始人兼董事长周军学持股53%，员工及部分外部投资者持股平台：鼎龙博晖和永鸿宝，分别持股为13.57%和3.47%，私募基金：涌耀投资和永丁投资，分别持股为9.42%和8.04%，前海生辉持股为4.33%。公司的总经理汤建刚持股0.98%，是创始人周军学的“大舅子”。其余个人小股东之间，大多数存在亲属关系。近50% “卖断式销售”来自贸易商天然香料抢占市场快消巨头身后，这条隐秘的香料赛道，既古老又新潮。古老在于，香料行业沿袭了传统加工制造业的采购、生产模式。亚香香料通常会委托加工商承担单一或部分工序，加工成粗成品。对于涉及保密技术的核心环节，亚香香料会亲自生产、将粗成品运回公司再加工。新潮在于，下游客户通常是时下最受欢迎的快消品牌，产品迭代快，创新不断。这需要香料供应商们不断迎合，提供定制化的香精配方。所以，强大的创新研发能力是供应商们必备的。下游客户通常会对供应商进行长期的审核试验，一旦供应商通过了“考验”，客户将与供应商保持稳定的合作关系，为保证自家产品口感的一致性。积累了稳定的客源，亚香香料则采用卖断式销售模式，即公司根据签好的订单需求，提前制定生产计划，并最终将产品“稳定输出”给终端客户和贸易商。终端客户通常是指前述提到的快消品牌。而这里的“贸易商”可以简单理解为“分销商”。他们拥有强大的销售渠道，连接上游供应商和下游客户。例如，美国知名香料贸易商ABT，拥有可口可乐、亿滋国际等知名终端食品公司以及高砂、德之馨和奇华顿等国际知名香精公司等客户资源。招股书显示，亚香香料卖给贸易商ABT的部分产品毛利率高于卖给其他客户的毛利率。因此，公司更愿意将产品卖给贸易商，亚香香料近50% 销售收入来自贸易商。另外，高污染也是香料赛道一直躲不开的议题。根据国家生态环境部发布的《高污染、高环境风险”产品名录 (2021年版)》，亚香香料的主要产品丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素所属的“香兰素”，为“高污染、高环境风险产品”。为应对环保问题，公司也在积极降低“高污染”产品生产，转而使用天然原料生产。报告期内，亚香香料“香兰素”销售收入占总收入比例逐年减少，分别为28.02%、24.73% 和15.82%。可见，向天然香料转型成为行业大势所趋。随着人们健康意识的提升，天然香料可以满足人们回归自然的诉求。全球香料市场超千亿四大巨头垄断50%市场全球香精香料市场已然是千亿市场，增速保持在5%左右。据智研咨询发布的数据，全球香精香料的市场规模从2015年的241亿美元增长至2019年 281亿美元，复合年均增长率为5.1%。长期以来，全球香料香精行业集中率较高，被巨头垄断。欧洲、美国、日本是世界上最先进的香料香精工业中心，代表企业有瑞士的奇华顿和芬美意、美国的国际香料香精和森馨、 德国的德之馨、法国的曼氏和罗伯特，以及日本的高砂和长谷川等。2013年至2019年，全球前十家香料香精公司的销售额占全球总销售额约 75%左右，呈现极高的市场集中度，尤其是奇华顿、芬美意、国际香料香精和德之馨四大巨头，近年来其合计市场份额均保持在50%以上。近年来，香料产业正在向发展中国家转移，亚洲市场增长迅速。根据IAL咨询机构的预测，亚洲市场将成为全球香料香精消费需求最大的地区，约占全球市场份额的40%，其次是北美和西欧市场。2020年，亚洲市场规模增至121.9亿美元，非洲和中东的市场规模将增至16.7亿美元，中北美市场增至74.2亿美元，这些地区香精香料市场未来将成为最具潜力、竞争激烈的市场。我国是亚洲香料市场的主力军，市场规模不断扩大。据国家统计局数据，2011年至2017年我国规模以上香料香精企业销售收入从469.72亿元增长至为660.02亿元，年复合增速为5.83%。目前，我国香料行业呈分散化，未来将向集中化转变。通常下游客户对香料产品的需求呈现小批量、交货快等特点，这需要企业拥有快速反应和创新的能力。相比于中小企业，行业内龙头企业将更有资源、资金、技术等优势，以应对客户需求。因此，激烈的市场竞争会使中小企业逐步退出市场或被大公司兼并重组。当前，国内重要的玩家有华宝股份、爱普股份、新和成、华业香料和科思股份等，各企业产品侧重略有不同。其中，华宝股份主要从事烟草用香精业务，毛利相对较高；爱普股份在凉味剂WS-3、 WS-23、香兰素等产品与亚香香料存在竞争关系；新和成的产品主要为维生素、营养品等食品添加剂；华业香料从事的内酯类合成香料业务。相比之下，亚香香料的体量、营收均小于以上玩家。（文/张俊雯 编辑/曹玮钰 来源/投中网）
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